三只松鼠“恢复正常”的台前幕后：对赌协议解除，业绩压力何在？

作为“互联网休闲零食第一股”，三只松鼠在IPO冲刺路上马不停蹄。

10月21日，证监会公布三只松鼠IPO进程为“中止审查”。三只松鼠方面称此次为主动中止，原因是签字律师离职。10月31日，证监会再次披露三只松鼠的招股书，意味着其IPO申请恢复正常。

根据最新招股书，除了已更换律师，交出上半年净利润超去年全年的亮丽成绩单，招股书同时还显示，三只松鼠在今年8月彻底解除了与IDG、今日资本等投资方的对赌协议，为后续推进IPO审核清扫障碍。

今年4月21日，互联网休闲零食“网红”三只松鼠踏上IPO征程，拟登陆创业板。在那之后半年间，三只松鼠爆出食品安全问题，以及线下布局不顺，虽然此次IPO审查很快恢复，但外界对于中止背后的真正原因浮想联翩。

尽管更新过的招股书亮点颇多，但在漫长的上市排队过程中，三只松鼠需要的是持续的盈利能力。首次递交IPO申请后这半年间，三只松鼠这个“淘品牌网红”为何挫折不断？上市路上还面临哪些挑战？

迅速恢复IPO审查

2012年，章燎原成立三只松鼠，先后斩获4轮融资，一路高歌猛进，成为互联网零食品牌中的黑马，并于今年4月寻求上市。

▲三只松鼠创始人兼CEO章燎原。

而在半年后的10月21日，证监会网站发布首次公开发行股票审核工作流程及申请企业情况显示，三只松鼠最新审核进度为“中止审查”。三只松鼠的中止原因属于情形四，即发行人主动要求中止审查，或其他原因导致审核工作无法正常开展。

三只松鼠方面此前向无冕财经（ID：wumiancaijing）解释，此次主动中止IPO是由于签字律师离职，并称“很快会恢复”。

并非只有三只松鼠遇到这种情形。此前开心麻花（股票代码：835099）和新三板公司芯能科技（股票代码：833677）也遇到过相同的处境。芯能科技于2017年4月19日提交IPO申请后，同样因其中一位签字律师离职而申请中止审查申请，但一个月后发布公告称，公司已经完成更换签字律师等相关程序，并收到证监会同意恢复IPO审查的通知书。而2017年6月16日提交IPO申请的开心麻花，则在8月22日因相同原因中止IPO，也是在一个多月后恢复。

10月31日，无冕财经（ID：wumiancaijing）发现证监会官网已重新预披露三只松鼠的招股书，申报日期为10月27日。新的招股书中显示，此前离职的经办律师北京市中伦律师事务所的桑士东，已更换为韩晶晶。

同时，最新的招股书显示，今年8月1日，三只松鼠、章燎源、燎原投资与NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng Capital Limited 和LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)签署了《优先权利终止协议》。

根据招股书，目前三只松鼠与各股东之间已经“不存在以书面或口头形式达成的任何涉及或可能涉及的投资者投资回报承诺、公司经营业绩承诺、与公司上市有关的相关承诺、补偿条款、股份回购等协议或承诺”，发行人与股东之间的特殊权利安排已经全部合法、有效地解除，发行人股权结构清晰稳定，正式解除所有对赌协议。

2015 年12 月17 日，三只松鼠分别与前述三家投资人签署附条件终止上述特殊权利安排的协议，内容包含“若公司在本协议签署后24个月内仍未向证监会提交上市申请材料”、“如果公司在签署终止协议后24个月内没有实现合格上市”等情况，投资人的特殊权利将自动恢复效力。

在证监会IPO审核中，对赌协议历来被重点关注，此次招股书公开披露，三只松鼠扫清上市路上障碍的意图非常明显。

同时，从主动中止到再次申报，三只松鼠仅用了一周的时间。虽然与投资人的对赌协议已经解除，如此急匆匆地冲刺IPO，仍难免令人遐想。

质量安全阴影

中止申请只是三只松鼠IPO路上的一个小插曲，而更值得关注的，是其在食品安全问题频发的质疑下，能否持续盈利以赢得投资者信心。

自2014年至2017年上半年，三只松鼠在天猫商城的休闲食品市场占有率保持市场第一。但中国电子商务研究中心主任曹磊直指，即使三只松鼠是互联网休闲零食品牌的领跑者，其产品的同质化与可替代性风险仍是上市的第一大隐忧。

在坚果电商领域，新农哥、百味草、猫诚电商、中粮我买网等休闲食品网络品牌和渠道均对三只松鼠的市场份额虎视眈眈，而在线下，三只松鼠的竞争对手还有洽洽食品、来伊份、良品铺子等。

曹磊还指出，回顾这些年，三只松鼠不仅在核心品类坚果炒货上少有自我颠覆性创新品推出，基本年年还是“新瓶装旧酒”，同时，在肉干果脯、蜜钱果干、饼干糕点、花茶等几个外延式品类上也罕见昔日坚果般“爆款”出现。

而在三只松鼠的“爆款”品类坚果上，食品安全问题频发，对消费者信心打击不小。曹磊认为，突发性食品安全隐忧引发的公众信任度危机与恐慌，也是挡在三只松鼠上市路上的路障之一。

自2016年7月29日以来，三只松鼠因食品安全问题共被起诉10次，涉及赔偿金额接近70万元，并因开心果霉菌值超标先后收到国家食药监总局和安徽省食药监局的通告，被开出5万元罚单。

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▲国家食药监总局有关三只松鼠食品问题的通告。

此次主动中止IPO，业内也不乏“受食品安全问题影响”的观点。尽管三只松鼠以迅速的恢复上市来作出回应，但如何加强自身品控、避免重蹈覆辙，是三只松鼠长期需要解决的问题。

对于这些因产品质量问题引起的质疑是否会影响上市，三只松鼠方面则向无冕财经（ID：wumiancaijing）表示“不担忧”。

业绩大增背后的压力

经历这一轮IPO中止风波后，三只松鼠仍交出了一份业绩可观的成绩单。

10月27日递交的最新财务数据显示，三只松鼠在2017年上半年实现营收28.94亿元，已完成2016年全年营收的65%。而2.41亿元的净利润，已超过2016年全年的2.37亿元，但增速与前两年相比则趋向缓和。

招股书显示，三只松鼠于2015年实现盈利，2016年实现营收44.23亿元，同比增长116.47%，净利润2.37亿元，同比2015年897.39万元的净利润暴增26倍。

▲三只松鼠近年来营收情况。

毛利率方面，三只松鼠的毛利率自2014年的24.16%提升至2017年上半年的30.9%。但据中国电子商务研究中心监测数据显示，传统坚果行业毛利在45%-50%，三只松鼠的数据仍低于行业整体水平。尤其是作为三只松鼠主营业务的核心产品的坚果，其毛利率还略低于公司主营业务毛利率，仅为29.33%。

对此，曹磊认为，零食电商的行业低价恶性竞争，导致三只松鼠存在低毛利风险，对其上市也存在一定隐忧。

为此，三只松鼠也在逐步进行产品结构调整，从产品的收入构成看，毛利较高的零食产品收入占比由2014年的0.92%提升至21.14%，为营收增长贡献不小。

线上价格战不断，电商红利却已消失，三只松鼠一度将眼光放到线下，试图通过实体店为线上引流。

▲三只松鼠线下投食店。

2016年9月，三只松鼠在安徽芜湖市开出第一家实体店，并宣称要在2017年开出100家实体店。而作为纯互联网品牌，此前三只松鼠并无任何线下基因，投入实体店资金投入大、回报周期长，未来是否盈利、何时盈利、盈利规模等均存在很大不确定性。

据三只松鼠官方公众号公布，截至10月1日台州投食店开业，全国共开出15家实体店，另10月期间有5家门店开业，仍与100家的目标相距甚远。

▲三只松鼠双十一销售额持续增长。

迈过了IPO中止这道坎，在失去线上红利、线下布局不顺的情况下，三只松鼠还需要更多的成绩证明自己。即将来临的双十一对其而言至关重要，在三只松鼠2016年的44.23亿元营收当中，其天猫双十一单日的营收就达到4.35亿元，占全年总营收将近1/10。